投资要点:公司县域金融优势明显,在目前存款压力较大的环境下,公司存款成本优势更加突出。不良历史包袱逐步消化,拨备水平在大型银行中最高。运营效率有望持续改善,成本收入比进一步压降。
   
城乡业务协调发展,县域金融优势持续。县域金融为农业银行带来资金成本优势,有力地支持城市金融业务的发展。公司的计息负债成本率处于国有银行中最低水平,县域金融业务是主要贡献。县域存款主要以个人存款和活期存款为主,且存款成本率低于全行水平,县域金融为全行提供了低息的存款来源。县域存款也为农行内部资金往来提供了充沛的资金。从2007年到2017年县域金融存放系统内款项年均复合增速为12.53%。我们认为未来县域优势将持续。物理网点仍是县域获客重要渠道,且公司在县域地区有先发优势,其他同业想要模仿或者抢夺县域市场则需重新打造网点和渠道,因此我们认为公司县域金融优势将持续。
   
资产质量改善明显,拨备水平在大型银行中最高。历史上农行不良率高于其他大行,主要是跟自身业务结构和核销政策有关:一方面,县域金融业务的不良率高于全行水平;另一方面,公司的核销转出率在大型银行中较低。目前不良率和资产质量先行指标显示农业银行资产质量改善明显。各类贷款不良率均下降,不良生成放缓。公司不良率自2016年Q1以来连续11个季度下降,不良率从2016Q1的2.39%下降至2018Q3的1.60%。不良生成放缓,90天以内逾期下降较快。2018年Q2逾期90天以内贷款大幅减少161亿元至750亿元,逾期不良剪刀差也缩小了50亿元。较高的拨备覆盖率为不良贷款提供了丰厚的安全缓冲。公司拨备覆盖率在大型银行中最高,我们测算,假如公司加大核销力度,将拨备降至大型银行的平均水平190%,则农业银行的不良率会降低至0.68%,在大型银行中处最低水平。
   
息差在国有行中最高,个人存款优势领先。农业银行的息差在国有银行中最高,负债端成本优势突出。计息负债成本率一直处于国有银行中最低水平。公司的个人负债业务在规模方面和占比均处于同业领先地位。截至2018Q2,农业银行个人存款市场份额为13.77%,在四大行中排名第一。以个人存款和活期存款为主的存款结构,使得农业银行获得了稳定增长的资金来源。截至2018Q2农业银行个人存款占比和活期占比分别为56.5%和58%,均为为大型商业银行最高。
   
成本收入比有望持续下降。由于县域金融业务成本收入比较高,农行成本收入比也就高于其他国有大行。但差距在逐步缩小:2016年、2017年和1H18分别较大型银行平均水平高6pct,5pct和3pct。目前公司正推进人力资源改革,加大智能化渠道的改造,人均能效有望提升。我们认为未来公司将进一步提升运营效率,成本收入比持续压降。
   
投资建议:公司县域金融优势明显,在存款压力较大的环境下,公司存款成本优势更加突出。历史不良包袱逐步被消化。公司的拨备水平在大型银行中最高,为不良贷款提供了丰厚的安全缓冲。运营效率有望持续改善,成本收入比进一步压降。我们预测2018-2020年BVPS为4.65、5.10、5.59元,归母净利润增速为9.58%、8.04%、8.79%。截至2018/11/06,公司2018年PB为0.82倍,国有银行和行业2018年PB为0.84倍和0.85倍。公司基本面改善明显,ROE在国有银行中较高。根据PB-ROE模型我们认为应给予公司一定估值溢价,对应2018EPB为1.0-1.1倍,对应合理价值区间为4.65元至5.12元之间,给予公司?优于大市?评级。
   
风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。