事件:10月30日,农业银行披露2018年三季报。前三季度实现营业收入4574.5亿元,同比增长12.0%;实现归母净利润1716.1亿元,同比增长7.3%,业绩超预期;截至3Q18,不良率季度环比再降2bps 至1.60%,拨备覆盖率255.0%,季度环比提升6.5个百分点。
   
三季报农业银行业绩略超市场预期,一方面稳健经营的大行主业表现持续突出,一方面17年扰动业绩的短暂性冲击不再,低基数效应下盈利能力全面领先可比同业。9M17农业银行营收、拨备前利润同比分别增长12.0%和18.2%,增速较中报(10.6%、16.7%)再上台阶,显著领先工商银行、建设银行近10个百分点。盈利驱动因子分析表明,高位波动的净息差与稳步扩张的生息资产共同驱动主业之一的净利息收入稳定高增,1Q18/1H18/9M18同比分别增13.8%/10.7%/9.6%,构成营收端持续向好的稳定器,前三季度累计贡献业绩7.6%,这一点与工商银行、建设银行并不存在明显差异。而低基数效应叠加非息收入持续回暖则是农业银行核心盈利显著超过可比同业的主要原因,9M18净手续费收入和非息收入分别正面贡献1.0%和3.4%。净手续费收入来看,9M17农业银行受代理财政部委托资产处置业务影响手续费大幅下降20.5%,今年该扰动因素早已消失,而银行卡、电子银行手续费仍稳定高增,9M18净手续费收入同比增长7.3%。受衍生品业务盈利显著提升贡献,18年前三季度扭负为正实现收益176亿元,9M18其他非息收入同比大幅增长21.3%。核心盈利能力改善的同时农业银行仍大力夯实拨备,以丰补欠做好资产质量周期管理乃是正确的经营策略。9M18农业银行贷款减值计提同比大幅增长51.1%,负面贡献业绩9.8%,但业绩增速仍维持7.3%的较高水平。
   
不良改善最为显著,显著领先其他三大行的拨备水平给予业绩更高的安全边界。17年公司不良率同比大幅下降 56bps 至 1.81%,在此基础上1Q/2Q/3Q18季度环比继续下降13/6/2bps,目前公司不良率仅为1.60%,与其他三大行(工商银行/建设银行/中国银行分别为 1.53%/1.48%/1.43%)相比不良历史包袱已经显著化解。存量包袱化解的同时新增资产质量表现优异,3Q18农业银行加回核销后的不良生成率季度环比小幅提升13bps至65bps,自17年以来始终稳定在50bps 的低位上下波动。此外风险抵补能力亦进一步提升,3Q18农业银行拨备覆盖率季度环比继续提升6.5个百分点至255.0%,拨备覆盖率显著领先同业水平,在资产质量持续向好的背景下,农业银行财务余量最为充足,未来业绩持续释放更具空间。
   
息差高位小幅波动,但扎根县域所孕育的强存款能力使得农行在核心负债占比、负债成本及净息差绝对水平始终保持领先优势。我们测算3Q18农业银行净息差季度环比下降3bps至2.32%,前三季度累计来看同比仍提升7bps 至2.34%,在四大行中处于最高水平。(转下页)(接上页)下半年在市场利率趋松、存款竞争格局愈加激烈环境下农业银行存款保持稳健增长,同时适当增配低成本同业存单拓宽负债来源。3Q18存款季度环比增长2.1%,占比季度环比小幅下滑1.1个百分点至82.1%,其中活期存款占比季度环比亦下降0.2个百分点至57.8%,仍为上市银行最高水平,与此同时同业存单占比微增0.3个百分点至8.3%。存款是农业银行与生俱来的独特优势,在未来利率市场化稳步推进的格局下仍将助力农行息差稳定于行业领先水平。
   
18年以来农业银行盈利能力稳居龙头银行领先水平,业绩与资产质量修复程度均远超同业,资本补充到位、不良率显著改善后基本面与工商银行、建设银行相比再无瑕疵。
   
当前股价对应0.85X 18年PB,相对工行/建行分别折价9%/12%,低估值与显著向好的基本面并不匹配,短期来看农行对标可比同业仍存在10%的上行空间。中长期来看,在今年经济基本面存在不确定性的环境中银行资产质量分化预计将再度上演,利率市场化进程逐步深化趋势下存款竞争格局日益激烈,而稳健经营、负债能力突出、最早走出资产质量周期的大行经营优势和估值溢价将持续存在。未来资管新规落地后真实的社会无风险收益率下行,银行股股息率的吸引力将进一步显现,农业银行”高股息+低估值“配置价值凸显。我们预计农行2018-2020年归母净利润增速为7.4%/10.7%/12.2%(维持原预测),维持买入评级。
   
风险提示:经济大幅下滑引发不良风险;宽货币环境下息差改善持续性存疑。