拨备前利润高增长,盈利能力稳步增强。利润增长逐季提速,拨备前利润(PPOP)增速大幅提升。农行上半年实现归母净利润1157.9亿,同比增长6.63%;Q2单季度来看,同比增长7.9%,增速较Q1提升2.5pc;PPOP同比增速高达19.1%,较Q1大幅提升5.34pc,核心盈利能力进一步增强。营收端:非息收入表现亮眼带动营收增速提升,Q2净利息收入增速放缓。上半年实现营业收入3063亿,同比增长10.6%。其中Q2单季度增长17%,增速较Q1提升12pc。具体来看,上半年净利息收入同比增长10.7%,较Q1略降3.2pc,预计由于二季度生息资产规模增长放缓导致。非息净收入同比增长10.4%,手续费及佣金净收入上半年同比增长2.8%,增速自17年以来首次由负转正,其中,Q2单季度增速高达19.2%。主要由于银行卡和电子银行业务收入表现较好,上半年分别同比增长14%和38%;而代理业务手续费收入下降17%,主要受资管新规影响。此外,I9准则切换导致部分金融工具收益变动计入其他非息收入中,带动投资收益相比去年同期增加68亿。衍生金融工具公允价值变动收益上升,带动公允价值变动损益相比去年同期增加55亿。
   
贷款利率大幅提升带动息差上行,核心负债成本优势明显。上半年净息差为2.35%,较17年上升7bps。主要由于资产端的贷款利率整体上升13bps,其中对公和个贷利率分别上升4bps和11bps;而票据和境外贷款虽然规模占比较小(不到5%),但利率分别上升140bps和60bps,对贷款利率提升亦有拉动作用。负债端,在行业存款竞争加剧的情况下,存款成本较17年末仅上升1bp至1.35%,仍处于行业较低水平。低成本负债优势明显,支撑净息差回升。
   
资产负债结构:个贷投放力度加大,投资端大幅增配债券,核心负债来源稳定。资产端,信贷投放向零售端倾斜,大幅压缩同业存款,债券投资规模大幅增长。6月末,总资产规模较3月末增长1.3%至21.92万亿。贷款稳步增长,较3月末增长2.8%至11.5万亿。二季度新增的3156亿贷款中,47%投向个人贷款,对公(未考虑境外贷款)仅占36%。信贷资源继续向个贷倾斜,仍以住房按揭贷款为主,占比接近80%。投资类资产中,上半年增持2050亿政府债,减配890亿同业存款。负债端,核心负债来源稳定,活期存款占比维持高位。6月末,总负债规模约为20.4万亿,较3月末增长近1%。存款余额16.94万亿,较3月末增长750亿。但活期存款规模增加1255亿,占比较一季度提升0.5pc至58%,预计占比在可比银行中仍为最高。在二季度同业利率较低的环境下,同业负债规模增加1837亿。同业存单余额(wid测算)较3月末增360亿至1522亿,但“同业存单+同业负债”占总负债的比重仍处于较低水平。
   
资产质量:核销力度加大促进资产质量持续改善,拨备安全垫进一步夯实。不良余额与占比连续五个季度双降,主因核销力度加大。6月末,不良率为1.62%,较3月末继续下降6bps。不良余额1859亿,较3月末净减少近11亿。主要由于核销力度加大,上半年共核销396亿,较去年同期多核销112亿。加回核销及转出的不良生成率为0.59%,处于较低水平。关注类贷款占比较17年末下降0.17pc至3.1%。逾期指标继续全面好转,不良认定保持严格。6月末,逾期及逾期90天以上贷款占比分别为1.83%/1.18%,较17年末分别下降0.26pc/0.06pc,余额也均呈现下降趋势。不良/逾期90天以上贷款为138%,继续保持审慎的不良认定。拨备覆盖率继续提升。上半年新增拨备计提1406亿,较去年同期多提275亿左右。资产质量持续改善下,拨备覆盖率较3月末提升10pc至248.4%,预计仍领跑国有大行。
   
盈利预测与投资评级:农业银行息差回升、负债优势显著,拨备前利润高增长,盈利能力增强。核销处置力度加大,不良贷款余额与不良率连续五个季度净减少,资产质量指标全线向好。拨备覆盖率领跑国有大行,定增若完成后有效补充核心一级资本,为未来发展打开空间。预计18/19/20年其归母净利润分别为2080.7/2287.8/2540.4亿,BVPS为4.52/5.18/5.9元/股,维持“买入”评级。
   
风险提示:宏观经济下滑;金融监管力度超预期。