本报告分析2010-2017年农业银行业绩变迁历程及其原因,并对农业银行未来业绩趋势进行展望。l业绩下滑原因:规模放缓、净息差收窄与资产质量下降。2011-2016年,农业银行业绩逐年下滑,净利润增速由40%以上下降到1%左右。原因主要有三点:一是资产规模增速下降,规模对业绩驱动力明显下降;二是降息、利率市场化及营改增等因素交织,银行净息差持续收窄;三是经济下滑,银行业资产质量恶化,减值准备计提力度加大。
   
业绩下滑幅度超四大行整体原因:净息差收窄幅度更大。2011-2016年,农业银行业绩增速较四大行的领先优势逐渐消失,原因主要在于:农业银行净息差收窄幅度超过四大行整体且营业收入结构中利息净收入占比较四大行整体有所提升。值得注意的是,在业绩下行期,农业银行计提拨备增速由领先四大行整体变为落后四大行整体,这一定在程度上缓冲了农业银行相对四大行整体的业绩下滑幅度。
   
农业银行业绩改善可持续,业绩增速或领先四大行整体。2017年以来,农业银行业绩增速企稳回升趋势明显,预计该趋势具有可持续性,主要原因在于:一是净息差企稳回升,二是资产质量明显好转。与四大行整体相比,农业银行业绩增速回升幅度出现领先苗头,预计未来领先优势将有所扩大,主要原因在于:农业银行净息差改善幅度大于四大行整体。此外,因农业银行资产质量改善幅度高于四大行整体,拨备计提压力相对四大行整体减轻,拨备计提增速由落后变为领先。
   
投资建议。预计公司18-19年BVPS分别为4.79与5.24元,按3月29日3.96元的收盘价计算,对应PB分别为0.81与0.74倍。目前公司0.90倍PB(LF)低于行业整体水平,维持公司至“买入”投资评级。
   
风险提示:经济表现不及预期,金融监管超预期,系统性风险。